Aucun texte applicable au marché́ financier régional de l’UMOA n’impose aux sociétés de gestion et d’intermédiation (SGI) une obligation de meilleure exécution des ordres comparable à̀ celle qui pèse sur les intermédiaires des grandes places mondiales. La consacrer, en l’adaptant à un lieu d’exécution unique, transformerait quelques devoirs éthiques diffus en une véritable discipline mesurable et opposable.
Le marché́ financier régional de l’UMOA repose sur une architecture singulière : une bourse unique, la BRVM, un dépositaire central unique et un monopole de négociation confié aux SGI, par lesquelles transite obligatoirement toute transaction sur titres cotés (article 37 du règlement général). L’ordre de bourse adressé à la SGI est ainsi le point de contact élémentaire et obligatoire entre l’investisseur et le marché́. Ce marché connait une expansion rapide. À la fin 2025, la capitalisation globale atteignait 24 781 milliards de francs CFA, portée par une progression de 25,26% de l’indice BRVM Composite. Ce record ne doit cependant pas masquer l’étroitesse du marché́.
En mai 2025, la valeur quotidienne moyenne des transactions avait reculé́ d’environ 46% par rapport à̀ 2024. Or c’est précisément dans un marché peu profond et peu liquide que les conditions d’exécution deviennent déterminantes. Le cours obtenu comme le délai et le caractère partiel ou total de l’exécution dépendent, pour une large part, de la bonne volonté et des diligences de l’intermédiaire.
Le paradoxe est là : l’investisseur régional ne choisit ni son lieu d’exécution, la BRVM entant l’unique plateforme, ni son mode d’accès au marché, le passage par une SGI entant obligatoire. Privé de tout pouvoir de mise en concurrence, il devrait trouver dans la règle de droit la protection que ne lui procure pas intrinsèquement la structure du marché. Quelle garantie a-t-il que son ordre sera traité au mieux de ses intérêts, au bon moment et au meilleur coût ?
Sur les marchés plus matures, cette garantie porte un nom : l’obligation de meilleure exécution (best execution). Elle n’existe pas dans l’ordre juridique de l’UMOA (I), alors qu’il serait opportun de l’y instaurer (II), par voie réglementaire ou volontaire (III).
I. Le constat : une obligation absente de l’ordre juridique régional
A. Un standard éprouvé́ des marchés matures
L’article 27 de la directive MiFID II (transposé en droit français à l’article L. 533-18 du code monétaire et financier) en donne l’expression la plus aboutie : le prestataire doit prendre toutes les mesures suffisantes pour obtenir, lors de l’exécution des ordres, le meilleur résultat possible pour son client, compte tenu du prix, des coûts, de la rapidité, de la probabilité de l’exécution et du règlement, de la taille et de la nature de l’ordre.
Il ne s’agit pas d’une obligation de résultat, mais d’une obligation de moyens renforcée reposant sur quatre piliers : une politique d’exécution écrite portée à la connaissance du client, le consentement de celui-ci à cette politique, son réexamen annuel et la démonstration, à la demande du client, que son ordre y est conforme. Lorsque l’intermédiaire se borne à̀ transmettre l’ordre sans l’exécuter lui-même, elle se mue en obligation de meilleure sélection (best sélection) de l’entité d’exécution.
Le standard de la « best execution » dépasse largement le cadre occidental. La plupart des membres de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) l’imposent aux courtiers sous leur juridiction. L’Afrique n’est pas en reste : Johannesburg lui consacre une règle dédiée, Lagos l’inclut dans ses règles de traitement des ordres et le Kenya impose depuis 2011 de traiter les ordres aux meilleures conditions disponibles.
B. Le droit régional : des fragments de loyauté́ sans obligation structurée
Rien de tel dans les textes de l’UMOA, où l’on ne trouve, épars, que des fragments de protection : le devoir d’agir avec loyauté, équité, compétence, soin et diligence au mieux des intérêts des clients, qui priment ceux de la SGI (articles 6 et 47 du règlement général) ; la priorité des ordres des clients sur les ordres pour compte propre (article 46) ; l’avis d’opéré et la responsabilité de la SGI en cas d’inexécution fautive d’un ordre accepté (articles 147 et 148) ; la transmission diligente des ordres et leur horodatage dès réception, prévus par les textes de la BRVM.
Nulle part n’apparait en revanche l’obligation d’obtenir le meilleur résultat possible, ni la moindre exigence de transparence quant à̀ ce résultat. À la protection par la loyauté́ manquent cruellement les mécanismes qui font la meilleure exécution ; c’est-à-dire une politique formalisée, des critères hiérarchisés, une traçabilité́ opposable et la démonstration de la qualité de l’exécution obtenue.
L’explication serait au premier abord de nature structurelle. Sur un marché à lieu d’exécution unique, où le cours coté est le même pour tous, le choix du lieu d’exécution ne se pose pas. C’est l’argument du régulateur marocain, pour qui la « best execution » n’existe pas au Maroc en raison même de cette unicité. Réduite au choix d’un lieu, la « best execution » serait en effet sans objet. Entendue comme une discipline de traitement de l’ordre impliquant célérité, choix du type d’ordre, gestion des exécutions partielles et traçabilité, elle garde tout son sens même sur une place centralisée, comme le démontrent Johannesburg, Lagos et Nairobi.
II. L’opportunité́ : une consécration au service de l’investisseur et de la place
A. Pour l’investisseur : transformer un devoir éthique diffus en une discipline vérifiable
Un exemple chiffré suffit à̀ donner la mesure des enjeux pour le client. Soit un ordre d’achat au mieux de 1 000 actions Sonatel transmis à l’ouverture, sur la base d’un cours de 28 500 francs CFA. Saisi immédiatement, il coûte 28 500 000 francs. Saisi en fin de séance, après une hausse de 2,5%, le cours ressort à 29 212,5 francs, soit 29 212 500 francs au total. Le seul retard dans la saisie de l’ordre coûte au client 712 500 francs. Les textes applicables sont pourtant parfaitement respectés, l’ordre ayant été présenté́ « pendant la période de saisie des ordres d’une séance de bourse ou, en tout état de cause, à la prochaine séance de bourse » (règle de négociation 1242).
La « best execution » disciplinerait en outre des conflits d’intérêts identifiés : l’antéposition (front running), que la priorité des ordres des clients ne prévient qu’indirectement, faute de piste d’audit ; l’allocation des ordres groupés, que les textes régionaux ignorent ; les rétrocessions de courtage enfin, qui incitent le transmetteur à router l’ordre vers l’intermédiaire le plus rémunérateur plutôt que vers le mieux-disant.
Ce dernier point concerne particulièrement les sociétés de gestion de patrimoine, sociétés de gestion d’OPC et apporteurs d’affaires, acteurs de la chaîne d’exécution des ordres auprès des SGI qu’ils sélectionnent. Une obligation de meilleure sélection leur imposerait un choix objectif, documenté et à l’abri de tout conflit d’intérêt. Là où les frais de courtage varient aujourd’hui de 0,5% à 1,2%, une concurrence par les prix et une information transparente orienteraient spontanément le marché vers un prix d’équilibre favorable au client.
B. Pour la place : un levier d’efficience et d’attractivité́
La meilleure exécution est aussi un instrument d’efficience : elle organiserait entre les SGI une concurrence par la qualité, aujourd’hui impossible, faute de politiques publiées et de KPI affichés. Prolongeant la modernisation tarifaire ouverte par l’AMF-UMOA en septembre 2025, elle nourrirait la confiance, donc la liquidité, point faible persistant de la place.
Elle servirait ensuite l’attractivité internationale de la BRVM. Il s’agit de séduire les investisseurs de la diaspora, déjà familiers de ce standard de traitement, les institutionnels étrangers, tenus de documenter la qualité de sélection de leurs courtiers locaux, et la clientèle locale, qui pourrait enfin comparer des conditions de prestation souvent perçues comme étant opaques.
Elle préparerait enfin l’avenir annoncé par la place, produits dérivés, fonds indiciels cotés et interconnexion des bourses africaines à l’horizon 2030. Le marché́ a modernisé son infrastructure, avec le règlement-livraison en J+2 depuis le 4 décembre 2025 ; il lui reste à moderniser sa norme de conduite.
III. La mise en œuvre : la voie réglementaire et l’approche volontaire
A. Une instruction de l’AMF-UMOA calibrée pour le marché régional
Sans attendre le futur code du marché financier régional, une instruction de l’AMF-UMOA, prise sur le fondement de son pouvoir de préciser la portée du règlement général, pourrait consacrer une obligation calibrée : obtention du meilleur résultat possible, centrée sur la célérité de présentation et le choix du type d’ordre ; politique écrite d’exécution remise au client, revue annuelle de la politique et obligation d’en démontrer le respect sur demande ; horodatage systématique et piste d’audit ; règles d’agrégation et d’allocation équitables ; déclinaison en meilleure sélection pour les transmetteurs d’ordres ; et, publication par chaque SGI de KPI définis, tels que le délai moyen de présentation, le taux d’exécution et le courtage moyen.
B. L’engagement contractuel des SGI : de la conformité́ à l’avantage concurrentiel
En attendant une réaction institutionnelle, les SGI peuvent d’ores et déjà entamer une démarche volontaire vers la « best execution ». Celle-ci recèle en effet un avantage concurrentiel inexploité. Sur un marché où moins d’une quarantaine de SGI offrent un service en apparence indifférencié, la première qui s’engagera publiquement sur une politique vérifiable ne manquera pas de se distinguer de ses pairs.
La mise en œuvre juridique en est simple, la relation entre la SGI et son client reposant déjà̀ sur un contrat écrit obligatoire. Il faut et il suffit dès lors d’adopter une politique alignée sur les standards internationaux, de l’annexer à la convention d’ouverture de compte-titres et de la viser dans une clause spécifique, de sorte qu’elle tienne lieu de loi entre les parties.
Le manquement à̀ cette politique engagerait la responsabilité́ de la SGI, dans le prolongement de celle que le règlement général attache à l’inexécution fautive d’un ordre accepté. Et si plusieurs SGI, voire leur association professionnelle, érigeaient cette pratique en standard de place, la meilleure exécution existerait de fait avant d’exister en droit, le régulateur n’ayant plus qu’à̀ en consacrer l’acquis.
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